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Raymond

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核心内参2008-10-6

〖要闻点评〗

*刘明康：当前股份制商业银行须严防流动性风险

中国银监会主席刘明康２５日表示，针对当前形势，特别是次贷危机的深刻教训，股份制商业银行不仅要主动防范经济周期调整可能带来的信用风险，也要严密防范市场环境变化带来的流动性风险、市场风险和操作风险，还要严防案件的发生。
点评：美国最新发生的银行挤兑和倒闭事件使得公众对银行系统的信心变得脆弱，新香港东亚银行的事件使得东亚银行也面临挤兑。敏感时期，一些突发性事件也可能
导致银行信心危机，此时警戒银行的流动性风险有特别的警示意义。

*货币政策或进一步放宽

周二发行的一年期央票收益率在持平36 周后连续回落两周，而今日发行的3 月期央票利率也有望继续回落。在目前市场降息预期正在形成的情况下，央行可能也在有意引导利率的缓慢下行。
点评：央行的操作思路可能透露出两点含义：第一，央行通过发行票据等手段对市场上货币进行适度回收，为准备金率下调腾出空间，央行在公开市场已经连续六周净回笼,其中上周净回笼量为1680 亿元,前周净回笼1310 亿元；第二，对于一年期央票为代表的央票收益率的持续回落，在目前市场降息预期正在形成的情况下，央行可能也在有意引导利率的缓慢下行。

*美国救市进入紧要关头

美国总统布什２４日晚发表全国电视讲话，警告整个美国经济正处于危险之中。他称如果美国国会不尽快批准政府的金融救援计划，美国就可能面临一场“持久且痛苦的经济衰退”。
点评：在当前金融市场震荡、人心涣散之际，白宫和国会围绕布什政府提出的总额达７０００亿美元的金融救援计划出现分歧和拉锯战，正使危机进一步加剧。如果救市方案继续拖延下去，美国有陷入“金融恐慌”的危险，但即便就是方案通过，仍然存在这样的问题：一是7000 亿美元的规模能够足够兜底，彻底阻止形势的进一步恶化，二是美国财政赤字将达创记录的高度，市场动荡风险可能转化为政府信用风险。

〖公司点评〗

*交通银行(601328)_调研简报

2008 年9 月24 日，我们在上海举办了金融行业投资策略会，会上我们邀请了交通银行投资者关系部门、风控部门和预算财务部门的高管与参会的机构投资者进行了深入交流。投资者普遍对于未来降息周期中交行的规模增长、利差走势和资产质量（尤其是房地产行业相关贷款以及中小企业贷款的质量）以及交行大小非的解禁意愿、交行对外投资的风险等问题比较关注，公司高管也一一予以解答。
简单分析和投资建议。本报告将这些新的信息进行了整理和分析，深入的交流加深了我们对公司的了解，同时也基本印证了此前我们对于中国宏观经济形势和公司业绩增长的判断。我们继续维持“增持”评级，目标价为7 元。降息周期中，交行也认同息差可能在2 季度见顶的看法，加之存款定期化的影响比较明显，公司的息差水平面临缩小的压力。尽管我们也认可交行未来的信贷规模仍将平稳增长，但如果降息带动的利差收窄超出预期，其实就是消除了公司净利息收入增长的确定性。费用方面，由于交行的人均员工费用偏低，未来仍有进一步提高的空间。资产质量基本稳定，但逾期贷款和可疑类贷款余额出现了小幅上升。交行自年初即已强化了对房地产贷款和小企业贷款的风险控制，目前这两部分贷款质量依然良好。不过公司认为这两部分贷款质量整体可控，虽有质量下降的趋势但对公司利润影响有限，因此也没有采取更进一步的措施。总的来看，在降息和宏观经济下行的周期中，考虑到息差的回落、中间业务收入增速减缓和支出上升，交行未来的业绩增速将有明显回落，我们预测交行2009 年以后的净利润增长在10％以内。
2008-2010 年我们对公司EPS 的最新预测分别为：0.61 元、0.64 元和0.72 元，按照最新的收盘价计算，交行2008 至2009 年动态P/E 分别为9.6 倍和9.1 倍，P/B 则为1.9倍和1.7 倍，公司A-H 长期出现5％至10％的折价。我们认为交行的股价中所隐含的预期损失率在大型银行中偏高，市场对交行小非释放的压力和资产质量变化的负面情绪已经充分地反映到了股价之中，公司目前的估值水平具有一定吸引力，给予“增持”评级。

*海亮股份(002203)_调研报告

事件。2008 年9 月22 日下午，在海通证券会议室，我们邀请了海亮股份参与投资者交流。海亮股份副总汪鸣、财务总监陈东以及证券事务代表等与参会者进行了深入的交流。其中对公司为何在目前不利的环境下能够保持稳定增长进行了解释，并着重交流了公司的发展战略和未来两年的增长趋势。
简单分析和投资建议。我们根据本次交流的主要内容，给予以下观点：公司未来三年仍将保持产量增长，到2010 年公司铜管总产能为25 万吨，未来两年产能增长14 万吨
左右，总产量将增长12 万吨左右；按照公司的计算，募投项目将给公司带来2.3 亿元的净利润，而越南项目将带来3 亿元的净利润，但越南项目在2010 年才有产出；我们综合预测认为，公司2008 年基本可实现每股收益0.63 元，与我们前期调研的情况一致，而2009 年和2010 年盈利状况要看募投项目和越南项目的进展情况，我们认为这两个项目能够给公司带来4 亿元左右的净利润，到2010 年公司每股收益（按照目前的总股本）将达到1.29 元左右，与我们之前的预期基本一致，而2011 年公司每股收益（按照目前的总股本）将达到1.50 元左右；我们综合分析认为，保守估计公司合理股价应该在10 元，给予公司“买入”评级。

*金融街(000402)_跟踪报告

事件及投资建议：公司今日公告，以9.03 亿元的价格收购城开集团的复兴门内4-2#项目，该项目位于北京市西城区复兴门内长安街南侧，地理位置极佳，规划用途为办公写字楼，建成后将定向出售或出租给国内金融机构，如出售给国家开发银行等。预计该项目将在2011 年左右开始结算收入，根据我们的测算，该项目将贡献7.60 亿元的净利润。显然，该项目将提升公司未来业绩的成长空间；但更为重要的是，该项目以及之前部分项目的获取，如通州商务园项目等，标志着公司的发展战略，重新回归北京，重新聚焦商务地产，也重新回归到其优势所在。北京为公司的兴起之地，资源优势无须多言；而国内商务地产的投资收益率，不仅远高于国际商务地产市场的平均水平，更是远高于国内住宅的投资收益率，行业风险自然远低于住宅。预测公司2008-2010 年的EPS 分别为0.45 元、0.67 元、0.86 元，维持对公司“买入”的投资评级，略微调高其6 个月目标价至11.44 元（对应0.8 倍的每股净现值）。

*北京银行(601169)_跟踪报告

北京银行今日公告：公司于2008 年9 月17 日至19 日在全国银行间市场发行了100亿元的金融债，期限为5 年，每年计息一次，不计复利。其中，固定利率部分25 亿元，发行利率为4.95％；浮动利率部分为75 亿元，基准利率为发行日和各个起息日使用的一年期整存整取定期储蓄存款利率，基本利差为95 个bp。
金融债发行有助于公司拓宽资金来源，提高公司的规模增速，但对利差有负面影响。我们在此前的报告中曾经提及，由于2008 年上半年北京银行新增存款215.7 亿元，2008年前2 个季度环比增速为3.2％和4.9％，略低于行业平均水平。金融债的发行将对公司的规模增速加快有所裨益。但按照目前的情形来看，由于金融债的平均发行成本在5.05％（这也高于我们在9 月11 日报告中的预测值），成本偏高，会对公司的净利差产生一定的负面影响。
在9 月11 日外发的报告《限售股解禁已令市场神经紧张》已经对北京银行发行金融债的影响做了测算，本次报告主要是使用既定的发行利率并且在考虑降息的情形下，我们更新了盈利预测。

*徐工科技(000425)_调研报告

由于徐工科技向集团定向增发整体上市的预案已定，本次调研主要目的是了解徐州重型机械有限公司（简称“徐重”）的经营状况和管理层素质。主要观点：（1）徐重经营稳健，在行业增速下滑期间，抗风险能力较高，保守预计2008 年全年徐重净利润为10.50亿元，同比增长39.07%；（2）国内起重机销售仍然强劲，且出口高速增长、起重机大型化的市场需求将更突出；（3）参考日本的历史数据，中国工程机械行业长期成长空间巨大，起重机行业将成为未来工程机械行业内为数不多的稳增增长的细分行业之一。
投资评级“增持”，目标价位：15.00 元。考虑徐工科技2008 年完成资产重组，注入资产业绩贡献从2008 年1 月1 日算起，则徐工科技2008――2010 年每股收益为1.68 元（进出口公司股权转让收益折合每股收益约为0.18 元），2.14 元，2.63 元，成长性良好。公司完成资产重组后徐重成为公司的核心资产，今后3 年有望继续保持20%以上的成长性。我们预测徐工科技完成资重组后，2008 年P/E 为7.26 倍，P/B 为4.09 倍，P/S 为0.59倍，考虑到公司业绩或有明显改善，价值低估，给予“增持”评级，目标价位：15.00 元。
风险提示。多元化风险、出口增速下滑、经营机制相对僵化。

*金融街(000402)_调研报告

事件及投资建议：9 月9 日至9 月12 日，海通房地产中国行之北京篇成功举行；9月9 日上午，金融街高管与近60 名参会的机构投资者进行了深入交流。会后，本人对金融街F3 项目（金祺大厦）、A5 项目、部分自持物业、德胜H 地块（德胜凯旋大厦）、德胜国际中心进行了现场调研，详细了解了其施工进度、销售及出租情况。公司表示，最近行业整体成交萎靡，公司部分住宅项目的销售也受到影响，北京大屯项目、后沙峪项目的土地成本较高，惠州项目今年的结算面积不如预期，天津项目的投资成本有所上升。但是，需要特别指出的是，在前期的盈利预测中，我们充分考虑了相关悲观因素。公司对于商务地产的前景仍然充满信心，我们在前期的各种研究报告中也指出：国内商务地产的投资收益率不仅高于国际水平，也远高于国内住宅的投资收益率；随着国内商务地产市场流通性的提高，与之呈负相关关系的投资收益率将逐步下降，而租金不改稳步上涨趋势，价格将有比租金更为强劲的上涨。公司在现金较为充裕的前提下，拟大规模发行短期融资券和公司债，借市场低迷之时进行收购的意图较为明显，不排除公司近期进行大规模收购的可能性。至于增持股份事宜，公司表示控股股东可能有这个意愿，但未必有充足的资金，我们不排除未来高管或关联公司增持公司股份的可能性。预测公司2008-2010 年的EPS 分别为0.45 元、0.67 元、0.86 元；既然相关的悲观因素早已考虑，对商务地产的前景却依然乐观；因此，维持对公司“买入”的投资评级和11.26 元（对应0.8 倍的每股净现值）的6 个月目标价。

〖行业动态〗

*（电信）上海合作组织会议优先落实电信能源

上海合作组织经贸部长第七次会议今日在北京召开。会议就落实今年8 月杜尚别峰会的经贸共识，做好10 月底将在阿斯塔纳举行的总理会议的相关准备工作充分交换了意见，决定了优先重点落实交通、电信、现代技术、农业、能源等领域的合作项目，进一步加强各专业工作组工作，继续发挥实业家委员会和银联体在落实合作项目中的作用。
中国商务部长陈德铭代表中方在会上发言时表示，目前，中方向成员国提供的9 亿美元优买信贷已全部落实，后续的优买信贷已经启动；中方提出的为成员国3 年内培训1500 人的计划即将于今年底实施完毕，将继续同成员国和观察员国等进行人力资源合作；中方出资组建的区域经济合作网站已经开通运行。中国与其它五个成员国的贸易额由2001 年组织成立时的121 亿美元增至2007 年的675 亿美元，年均增长30%，截至2007 年底，中方对其他五个成员国累计投资总额超过130 亿美元。
会后，各成员国部长签署了《上海合作组织经贸部长第七次会议纪要》。会议决定2009 年在吉尔吉斯共和国举行第八次经贸部长会议。
下半年中国经济将保持平稳
另外陈德铭今日表示，受到当前国际经济形势影响，以及中国自身经济运行特点等因素制约，中国出现了物价上涨过快，对美国等发达国家的出口增速降低等问题。但综合分析，中国出口总量仍在增长，基本经济面良好。他表示，预计今年三、四季度中国经济将继续平稳较快发展，保持合理的增长速度。

*（地产）地方政府托楼市风险高

由于各地房地产市场发展程度不一样，在中央现阶段不会从整体上调控房地产市场的情况下，一些地方政府根据自身情况担起了「救市」职责，但是仅靠地方政府的作为，「救市」存在许多风险。有关专家认为，下半年一线城市楼价很难回暖。
九月中旬，湖南省长沙市开福区房产局提供了7 个楼盘2000 多套售房源供市民选择。尽管房价相对较低，但市民普遍反映找不到合适的户型，购买压力大。一名资深房地产业人士表示，重庆和长沙的「托市」二者绝然不同。长沙给符合购买经实房条件的居民补贴5 至8 万元（人民币，下同），但首批1000 套要求限期限区购买每平方米3500 元的商品房。而目前该价位的房源大多远离中心城区价格虚高，如果回归理性去除泡沫最少应下调20%至30%，也就是2600 元平方左右，因此这种贴补并无意义。而重庆出台的是给房市100 亿元的购房定单。条件是在目前的房价下，下调20%至30%，不言而喻重庆在打压目前的房价，刺激民间的需求，用的是市场经济手段。不应期望中央打救
另外，长沙市雨花区政府昨日再次宣布，以奖励政策补偿购房者，其补偿金额将逾亿元。雨花区副区长张敏表示，由政府联合房地产商开展的「百日团购，亿元回馈」购房活动，指定的楼盘将一律对购房者施以8%的折扣，并且购房者将享有包括高级轿车在内的抽奖回馈机会，符合经济适用房补贴政策的购房者还能获得政府财政支持。
湖南省房产研究中心主任阳学文直言，一些开发商听到降息很开心，觉得总算等到国家出手了，这是种误解。降息未必能将开发商带出资金面的困境，也难改变老百姓对于楼市的预期。他称，银行信贷是国内房地产资金的主要来源，如果真要国家「救市」，信贷调整空间或能打开，但可能性不是太大。
不过，上述业内人士都强调，由于降息会增加通货膨胀压力，所以，今后国家肯定会更小心行事，短时期内再度降息的可能性不大，开发商资金和楼市交易量的警报也难很快解除。
中房协上书国务院
另一方面，中国房地产协会副会长、秘书长朱中一透露，中房协日前已上书房地产政策调整建议给国务院，获得国务院领导的重视。据悉，中房协政策建议主调是将房地产调控政策由目前的「严厉」改为「适度控制」，具体政策包括允许地方政府自行救市、降低房地产交易税率；鼓励改善性住房需求；加强房地产预警系统功能等。朱中一表示，去年这段时间楼价急升，中房协通过住房和城乡建设部向国务院递交政策建议报告，报告内容获政策制订部门采用，相信今年的政策建议亦会得到采纳。此外，中房协又建议住房和城乡建设部开始政策储备，择机推出。

*（食品）蒙牛停购原奶带头减价

蒙牛(2319)股价复牌当日急挫六成后，昨现反弹，跟随大市轻微上扬2.52%。蒙牛中国发言人昨天说，产品于国内整体销售已经回复至平时六成至七成水平。不过山西奶牛养殖场负责人表示，蒙牛近日并未按照早先承诺，继续向奶农收购合格原奶。另外，本报驻京记者亦发现，蒙牛正带头减价，以「买二送一」的方式促销。股价随市微升
蒙牛中国发言人昨日向记者表示，目前公司产品于国内销售已基本恢复正常，每日可销出几千吨乳品，达平时的六至七成水平。但记者昨日向山西几家奶牛养殖场询问时，其中一家以往为伊利和蒙牛供奶的养殖场负责人表示，伊利已部分恢复收奶，但蒙牛至今仍暂停收购，养殖场每日供奶只及平时的六成。另有一家专向蒙牛供奶的山西蒙牛奶牛养殖场负责人亦指，蒙牛目前停止收奶，养殖场每日产奶只能全部倾倒，损失惨重，暂时蒙牛方面未提出任何赔偿措施。
以「买二送一」作招徕
蒙牛方面此前承诺说，为维护奶农利益，凡经检验合格的原奶将继续收购。蒙牛发言人不认停止收奶。若蒙牛在各地停收情　普遍，一方面显示公司目前销售情　未必恢复得如此迅速，为减少原奶积存压力，故暂停收购，另一种可能是公司目前尚在清减积压存货，毋须新鲜奶源。
本报驻京记者昨日走访北京多家超市，发现蒙牛牛奶正展开减价促销攻势，实行「买二送一」，一箱24 盒装的蒙牛纯牛奶售价58 元，同以前价格一样，但盒子上新绑了12 袋蒙牛纯牛奶，当作赠品。在家乐福超市入口处，记者一出电梯就看到蒙牛促销商品柜，专柜上贴有蒙牛承诺告示：本店销售的蒙牛常温液态奶全部为合格产品。在京客隆超市销售大厅内，蒙牛、伊利占据了大厅主通道，促销员主动向顾客推荐促销产品。据悉，蒙牛今次引领国内牛奶制品减价风潮，幅度之大、范围之广均为多年罕见。疑积压存货停购原奶
不过，蒙牛促销员并不承认这是减价行为，因产品价格未减，并称时间有限，不会长期延续。对于降价目的，则说是为了清理库存。但北京消费者似乎未从毒奶粉阴影中走出来，虽然促销员大力推售，但现场少有顾客停留选购，超市现场蒙牛牛奶产品堆积如山。在蒙牛促销专柜前，一位女土说，现在减价也不敢买了，都是毒奶粉给闹的。

*（能源）中海油生物柴油项目动工

由中海油投资兴建的海南年产6 万吨国家级生物柴油项目，日前已在海南省东方市动工，计划明年5 月投入商业运行。
该项目位于东方化工城内，今年6 月获国家发改委批准为「首批国家级生物柴油产业化示范项目」，其生物柴油加工装置是中海油与中石化石油科学研究院合作，将后者开发的高压酯交换生物柴油生产工艺进行首次工业放大。
项目原料选用以小桐子（麻风树）为主的能源林树种，在海南生产并推广的BD5、BD10 生物柴油，将在国内形成首个生物柴油销售示范市场，因此，海南可望成为国内第一个率先使用「绿色柴油」的省份。

〖行业研究〗

*保险行业_调研报告

在当前国内外宏观经济快速变化环境下，保险行业面临越来越多的不确定因素，其中市场比较关注是进入减息周期和资产减值计提大幅上升对保险公司带来影响。通过分析、对比历史上最近一轮减息周期，我们的结论是减息周期对保险公司业绩影响并没有那么坏，市场可能过度反应了减息周期带来影响。关于资产减值计提政策，按照国外最宽的标准，资产公允价值跌幅超过账面值50%
或低于账面值20%并持续12 个月，就要计提，目前国内多采用前一标准。三家保险公司十大重仓股中跌幅超过50%只有平安投资Fortis 和太保投资中国神华。我们认为中国平安三季度或年末没有理由不对富通计提减值损失，因此提醒客户关注中国平安业绩风险。
面临上述不确定性，如何确定保险股的估值下限？我们使用两种方法：一是使用历史最低的P/EV 倍数来做为估值下限；二是采用绝对估值法，使用非常保守的估值假设。我们的结论是：中国平安34-36 元是非常具备安全边际的估值，已经较充分考虑存在不确定性，目前估值非常低，维持“买入”评级；中国人寿15-17 元是非常具备安全边际的估值，估值较高，维持“中性”评级。
由于保险行业近期缺乏催化剂且面临较多不确定性，我们仍维持行业“中性”投资评级，我们认为主要是交易性机会。

*煤炭行业：供给冲击延续的时间更长

与油价相比，煤炭价格最具有支撑力：对于煤炭价格和石油价格之间的关系，短期内双方的联动方向可能存在相当强的同向性，但是从长期的关系来看，其价格走势还是取决于双方的基本面支撑力度，双方的长期价格不一定呈现出联动的关系。一个较好的例子来自于73-74、79-80 年的两次石油冲击，73-74、79-80 两次石油冲击时，石油的价格从当时的3.29 美元/桶，上涨到80 年的最高点36.83 美元/桶；随后进入下跌趋势。而从煤炭价格的走势来看，从73 年开始，煤炭价格出现了上涨的趋势，具体的价格从73 年的8.71 美元/短吨，上涨到85 年的30.78 美元/短吨，和石油价格在80 年出现回落所不同的是，煤炭的价格在80 年以后并没有出现下降，而是在85 年达到最高点。在石油冲击后，煤炭价格能够走出上涨的趋势，一个可能的主要原因在于煤炭的替代效应出现。73-74、79-80 年的石油冲击后煤炭价格的走势提供了一种可能性，即煤炭价格和石油价格的走势拥有各自不同的基本面，即使石油价格下跌，煤炭价格依然存在上涨的可能性。如果从全球能源使用体系来看，发展中国家基本上选用煤炭作为自己的基础能源，一个本质上的决定因素就是：煤炭是所有能源产品中性价比最高的，即在同等发热量的条件下，煤炭是最便宜的，在发展中国家的工业化或者城市化过程中，不可能大量使用石油或者天然气作为电力的燃料，只能够使用煤炭，即使煤炭的价格在目前的基础上再上涨100%，也只能够使用煤炭作为发电的燃料；煤炭的需求在这一方面呈现出刚性。短期判断：随着亚太地区煤炭出口国的收缩，09 年亚太地区煤炭价格上涨的可能性较大。
国内的供需--行业收缩带来的冲击延续时间更长：和2004 年相比，2008 年的煤炭价格上涨原因主要是供给冲击，即由于安全标准的提高，小煤窑的供给受到了重要的影响，推动了价格的上涨。供给方面，大矿的超产、小煤矿产量基本恢复正常、以及近期矿难事件频频发生（山西、河南、辽宁），供给释放的速度不会超出市场预计，甚至会受到相关的约束。需求方面，奥运会后耗煤行业的产量反弹、冬季取暖用煤的增加，会在需求端支撑煤炭价格。我们判断，短期内煤炭价格出现大幅下跌的可能性不大。
资源税征收受制于行业状况：我们对于资源税的看法如下：从价征收的可能性较大，但是征收的比例可能没有市场想象中那么高。主要的理由在于煤炭行业整体的利润率并不高，同时行业利润分布的不均衡是制定资源税率时的一个重要因素。两个衍生的结论：煤炭行业大规模资产注入可能性不大；煤炭上市公司具有内生的分红冲动。确定性增长的上市公司：在整个经济下行、需求不断下降的情况下，确定性的增长最为重要，据此，推荐合同煤和市场煤存在巨大差价的：中国神华、中煤能源。同时，由于市场的过度反应，冶金煤的估值水平已经达到历史底部，我们判断09 年冶金煤的均价高于08 年的均价是一个大概率事件，09 年业绩存在正的增长：西山煤电、平煤天安、潞安环能、开滦股份。煤炭上市公司的股息收益率也是一个重要的投资指标。

*银行业_行业研究

银行业不仅仅和其他行业一样受经济周期起伏的影响，还是货币政策传输的渠道。我们对于银行业未来盈利和增长的判断，更多的采用从上到下的视角，这一方面是由于中国的银行同质性较强，另一方面也是经济周期对银行业整体的影响，要大于各家
银行的差异带来的影响。
很难判断这轮下行经济周期的时间和幅度，我们更多的是寻找一种相对安全，采用从目前的估值推算银行板块和各银行隐含的假设。
我们用上述方式来判断银行业利润增长预期、各家银行的ROE 判断和风险资产的损失率，再去寻找目前市场估值的可能失误之处，进而寻找相对更安全的投资标的。

*房地产：房地产深度研究报告：金秋渐至，开发商转机是否到来？

房地产市场处于03 年以来最困难的时刻：
1. 开发商融资8、9 月份似乎已处于03 年以来的最艰难时刻。房地产贷款占总贷款比例从2008 年初开始下降，8 月银监会进一步严格商业性房地产信贷管理，开发商融资难度进一步加大；行业资金来源显示非常趋紧，资金来源增速大幅下降，自筹资金占比上升。
2. 市场销售仍然低靡，并已向全国蔓延。深圳房地产市场率先调整，已经有1 年多，目前销量仍不见起色，房价仍处于下跌通道；上海、北京房地产市场也出现滞涨现象。房地产市场的观望气氛正在全国蔓延开来，中西部地区同样不能幸免，前期销售情况较好的重庆、西安等地也开始下滑；从08 年4 月份起，全国商品房的月度销售面积和销售额均开始出现负增长，7 月份分别同比下降27％和24％，8 月份仍然没有改观。
3. 上市公司08 年中期数据反映资金状况越来越紧张。我们考察的48 家开发类公司和13 家园区类公司，其负债率、短期偿债能力、流动性、现金流等都继续逐步走弱，虽然目前还正常。但市场也孕育有转机：
1. 目前越来越多的开发商已经准备在9、10 份降价，我们认为降价有利于缓解高房价、低收入矛盾。我们在中期策略报告中就提到：根据统计局公布的7 档城镇人群收入水平和全国平均房价数据，我们认为随着城镇房地产消费的累计满足率已达到一定高度，而主流刚性消费人群越来越多的向中高收入和中等收入人群转移，但他们所面对的房价收入比明显是偏高和难以承受的，这是促使市场调整的重要内在原因之一，所以需通过降价打破当前开发商高存货和消费者持币观望的问题。
2. 居民储蓄水平高，消费能力本身并未下降，只是消费、投资意愿降低。居民存款目前已达到了20 万亿元人民
币的上方，达到历史上顶点。
3. 在消费者观望、需求快速萎缩、资金紧张的压力下，开发商已采取供给收缩的战略，有利于构建有利的中长期供需平衡：多月以来开发商已经有意识的减少土地购置面积、降低开工竣工进度，放缓现金流出的速度，而且开发商也在逐步加大降价和促销策略，这有利于行业重建中长期的供需平衡。
4. 需求增长放缓,预计调控接近尾声。CPI 自4 月起逐月回落，8 月份降至4.9％，下降速度超出普遍预期。受上半年CPI 高企的影响，2008 年1-6 月我国城镇居民人均可支配收入实际增长6.3％，实际增速比上年同期回落7.9 个百分点；工业增加值增速和刚材、电力、水泥等需求增速在8 月份都出现明显下滑；虽然当月的贸易顺差为286.9 亿美元，为历史最高水平，但出口当月增速下滑到21%，比上月下降了约6 个百分点。在此背景下，央行于9 月15 日下调了贷款利率和中小银行存款准备金率，这是自本轮宏观调控以来首次出现下调，预示调控接近尾声，有利于促进销售、打破房地产市场观望气氛。
估值有优势：
房地产公司估值接近历史底部，与2005 年上半年指数1000 多点时的估值水平相当。随着房地产上市公司股价的大幅回落，无论是观察PE（市值/最近四个季度净利润）或是PB（市值/最近一个季度的净资产），地产板块的估值都已经接近或正处于历史底部。
投资建议：
1. 目前一、二线地产公司的股价相对于其RNAV 估值已经具有较大的折价，即使时假设整体房价继续下跌10－15％，其股价仍然有10％－15％的向上空间。故我们对行业投资评级为同步大市，对我们股票池中万科、保利、张江高科、华侨城给予“买入－A”的投资评级，金融街、招商的产、中华企业、陆家嘴公司给予“增持－A”的投资评级。
2. 考虑到房地产市场需要经历一段时间调整，企业资金面在4 季度也可能会更偏紧，所以具体操作上与我们策略的建议一致：地产板块股价会有双向波动，在这样的阶段，市场会提供多次买入机会，投资者不必急于追涨。
风险因素：
PPI 仍然比较高，对CPI 构成向上压力，调控放松预期进程会有波折；观望气氛打破需要过程，房地产市场短期内仍会有波折。

(A.C.T.I.O.N)准则
接受（Accept）集中（Center）信任（Trust）想像（Imagine）唯一（Only）绝不（Never）

美股道指

Posted: 2008-10-02 23:33 | [楼主]

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