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Raymond

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核心内参080926

2008-09-26

〖要闻点评〗

*上交所修订规则缩短禁止大股东增持股份“窗口期”

为进一步规范上市公司股东及其一致行动人增持上市公司股份行为，上海证券交易所日前对《上市公司股东及其一致行动人增持股份行为指引》第七条进行了修订，缩短了禁止控股股东增持股份的“窗口期”。修订后的《指引》于24 日发布，自即日起开始执行。
点评：此次之所以修改规定，相应缩短禁止控股股东增持股份的“窗口期”，主要是因为自财政部、国资委表态鼓励上市公司控股股东增持股份以后，控股股东增持的个案越来越多，积极性较高。与此同时，证监会近日发布的“上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定”（征求意见稿）中，也将禁止上市公司回购的“窗口期”定为业绩快报、定期报告公告前10 日内。

*商务部：上合组织区域经济合作取得阶段性成果

商务部部长陈德铭表示，上合组织成立近七年来，在各方的共同努力下，区域经济合作已取得重要的阶段性成果。陈德铭代表中方在会上发言时表示，随着区域经济合作的逐步深入，各成员国的经济发展均已从中受益，上合组织的凝聚力得到了加强，本地区在世界经济中的影响日趋扩大。
点评：上合组织各方按照推进贸易投资便利化、加强经济技术合作、长期实现区域内货物、资本、技术和服务的自由流动的“三步走”设想，将进一步加大区域经济合作战略的实施力度。上合组织区域经济合作是参与经济全球化和区域经济合作的重要战略选择。

*今年我国个人网上交易市场规模将突破1000 亿元

记者从正在召开的中国互联网大会上获悉，随着互联网技术与服务的不断完善，本地生活搜索市场、网上跨境购物市场迅速兴起。有专业机构预测，2008 年，我国个人网上交易市场规模将突破1000 亿元，2010 年将达到2800 亿元。
点评：我国有近四成网民在最近一年中有过网上购物的经历，未来一年计划网上购物的比例近六成。在中国，吃喝、运动、生活便利、美容、医疗、家政等本地生活信息，日益受到网民关注，不少年轻人已经培养出网络消费的习惯。

*关注央企类上市公司

周三两市低开，宽幅震荡，但尾盘在大盘指标股推动下迅速走高。终盘，沪综指报收2216.81 点，涨15.30 点或0.69%；深成指报收7083.65 点，涨21.37 点或0.30%。两市共成交695.4 亿元，同比上一交易日再度萎缩近三成。对于后市，我们依然维持长期看淡、短期市场已经进入宽幅震荡格局的判断。在投资机会把握上，我们建议投资者重点关注可能有增持计划的央企类上市公司。因为：
1、对大股东增持上市公司股份的制度的完善有利于提高大股东对相关上市公司股份增持的积极性。
为进一步规范上市公司股东及其一致行动人增持上市公司股份行为，上海证券交易所日前对《上市公司股东及其一致行动人增持股份行为指引》第七条进行了修订，缩了禁止控股股东增持股份的“窗口期”。修订后的《指引》于24 日发布，自即日起开始执行。
根据修订后的第七条，相关股东在下列期间不得增持上市公司股份：上市公司业绩快报或者定期报告公告前10 日内，未发布业绩快报的，且因特殊原因推迟定期报告公告日期的，自定期报告原预约公告日前10 日起算;自可能对本公司股票交易价格产生重大影响的重大事项发生之日或在决策过程中，至依法披露后2 个交易日内;上交所规定的其他期间。
而原《指引》第七条的规定：上市公司定期报告公告前30 日内，相关股东不得增持上市公司股份。同时，证监会近日发布的"上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定"(征求意见稿)中，也将禁止上市公司回购的“窗口期”定为业绩快报、定期报告公告前10 日内。这些修改和规定，缩短了禁止控股股东增持股份的“窗口期”，将有利于控股股东进行增持股份的操作。
2、央企集团增持其旗下的上市公司股份大戏已经拉开序幕。继中国石油集团公司、中央汇金公司、中煤集团公司相继增持其旗下的上市公司股份之后，中国联通集团也增
持了中国联通上市公司的股份。
中国联通公告，联通集团于2008 年9 月24 日通过上海证券交易所交易系统增持了中国联通股份5000 万股，占中国联通股份总额的0.23%；并且联通集团拟在未来12 个月内(自本次增持之日起算)以自身名义或通过一致行动人继续通过上海证券交易所交易系统增持中国联通股份，累计增持比例不超过中国联通已发行总股本的2%(含本次已增持部分股份)。联通集团还承诺，在增持计划实施期间及法定期限内不减持其所持有的中国联通股份。

〖公司点评〗

*海亮股份(002203)_调研报告

事件。2008 年9 月22 日下午，在海通证券会议室，我们邀请了海亮股份参与投资者交流。海亮股份副总汪鸣、财务总监陈东以及证券事务代表等与参会者进行了深入的交流。其中对公司为何在目前不利的环境下能够保持稳定增长进行了解释，并着重交流了公司的发展战略和未来两年的增长趋势。
简单分析和投资建议。我们根据本次交流的主要内容，给予以下观点：公司未来三年仍将保持产量增长，到2010 年公司铜管总产能为25 万吨，未来两年产能增长14 万吨
左右，总产量将增长12 万吨左右；按照公司的计算，募投项目将给公司带来2.3 亿元的净利润，而越南项目将带来3 亿元的净利润，但越南项目在2010 年才有产出；我们综合预测认为，公司2008 年基本可实现每股收益0.63 元，与我们前期调研的情况一致，而2009 年和2010 年盈利状况要看募投项目和越南项目的进展情况，我们认为这两个项目能够给公司带来4 亿元左右的净利润，到2010 年公司每股收益（按照目前的总股本）将达到1.29 元左右，与我们之前的预期基本一致，而2011 年公司每股收益（按照目前的总股本）将达到1.50 元左右；我们综合分析认为，保守估计公司合理股价应该在10 元，给予公司“买入”评级。

*金融街(000402)_跟踪报告

事件及投资建议：公司今日公告，以9.03 亿元的价格收购城开集团的复兴门内4-2#项目，该项目位于北京市西城区复兴门内长安街南侧，地理位置极佳，规划用途为办公写字楼，建成后将定向出售或出租给国内金融机构，如出售给国家开发银行等。预计该项目将在2011 年左右开始结算收入，根据我们的测算，该项目将贡献7.60 亿元的净利润。显然，该项目将提升公司未来业绩的成长空间；但更为重要的是，该项目以及之前部分项目的获取，如通州商务园项目等，标志着公司的发展战略，重新回归北京，重新聚焦商务地产，也重新回归到其优势所在。北京为公司的兴起之地，资源优势无须多言；而国内商务地产的投资收益率，不仅远高于国际商务地产市场的平均水平，更是远高于国内住宅的投资收益率，行业风险自然远低于住宅。预测公司2008-2010 年的EPS 分别为0.45 元、0.67 元、0.86 元，维持对公司“买入”的投资评级，略微调高其6 个月目标价至11.44 元（对应0.8 倍的每股净现值）。

*北京银行(601169)_跟踪报告

北京银行今日公告：公司于2008 年9 月17 日至19 日在全国银行间市场发行了100亿元的金融债，期限为5 年，每年计息一次，不计复利。其中，固定利率部分25 亿元，发行利率为4.95％；浮动利率部分为75 亿元，基准利率为发行日和各个起息日使用的一年期整存整取定期储蓄存款利率，基本利差为95 个bp。
金融债发行有助于公司拓宽资金来源，提高公司的规模增速，但对利差有负面影响。我们在此前的报告中曾经提及，由于2008 年上半年北京银行新增存款215.7 亿元，2008年前2 个季度环比增速为3.2％和4.9％，略低于行业平均水平。金融债的发行将对公司的规模增速加快有所裨益。但按照目前的情形来看，由于金融债的平均发行成本在5.05％（这也高于我们在9 月11 日报告中的预测值），成本偏高，会对公司的净利差产生一定的负面影响。
在9 月11 日外发的报告《限售股解禁已令市场神经紧张》已经对北京银行发行金融债的影响做了测算，本次报告主要是使用既定的发行利率并且在考虑降息的情形下，我们更新了盈利预测。

*徐工科技(000425)_调研报告

由于徐工科技向集团定向增发整体上市的预案已定，本次调研主要目的是了解徐州重型机械有限公司（简称“徐重”）的经营状况和管理层素质。主要观点：（1）徐重经营稳健，在行业增速下滑期间，抗风险能力较高，保守预计2008 年全年徐重净利润为10.50亿元，同比增长39.07%；（2）国内起重机销售仍然强劲，且出口高速增长、起重机大型化的市场需求将更突出；（3）参考日本的历史数据，中国工程机械行业长期成长空间巨大，起重机行业将成为未来工程机械行业内为数不多的稳增增长的细分行业之一。
投资评级“增持”，目标价位：15.00 元。考虑徐工科技2008 年完成资产重组，注入资产业绩贡献从2008 年1 月1 日算起，则徐工科技2008――2010 年每股收益为1.68 元（进出口公司股权转让收益折合每股收益约为0.18 元），2.14 元，2.63 元，成长性良好。公司完成资产重组后徐重成为公司的核心资产，今后3 年有望继续保持20%以上的成长性。我们预测徐工科技完成资重组后，2008 年P/E 为7.26 倍，P/B 为4.09 倍，P/S 为0.59倍，考虑到公司业绩或有明显改善，价值低估，给予“增持”评级，目标价位：15.00 元。
风险提示。多元化风险、出口增速下滑、经营机制相对僵化。

*金融街(000402)_调研报告

事件及投资建议：9 月9 日至9 月12 日，海通房地产中国行之北京篇成功举行；9月9 日上午，金融街高管与近60 名参会的机构投资者进行了深入交流。会后，本人对金融街F3 项目（金祺大厦）、A5 项目、部分自持物业、德胜H 地块（德胜凯旋大厦）、德胜国际中心进行了现场调研，详细了解了其施工进度、销售及出租情况。公司表示，最近行业整体成交萎靡，公司部分住宅项目的销售也受到影响，北京大屯项目、后沙峪项目的土地成本较高，惠州项目今年的结算面积不如预期，天津项目的投资成本有所上升。但是，需要特别指出的是，在前期的盈利预测中，我们充分考虑了相关悲观因素。公司对于商务地产的前景仍然充满信心，我们在前期的各种研究报告中也指出：国内商务地产的投资收益率不仅高于国际水平，也远高于国内住宅的投资收益率；随着国内商务地产市场流通性的提高，与之呈负相关关系的投资收益率将逐步下降，而租金不改稳步上涨趋势，价格将有比租金更为强劲的上涨。公司在现金较为充裕的前提下，拟大规模发行短期融资券和公司债，借市场低迷之时进行收购的意图较为明显，不排除公司近期进行大规模收购的可能性。至于增持股份事宜，公司表示控股股东可能有这个意愿，但未必有充足的资金，我们不排除未来高管或关联公司增持公司股份的可能性。预测公司2008-2010 年的EPS 分别为0.45 元、0.67 元、0.86 元；既然相关的悲观因素早已考虑，对商务地产的前景却依然乐观；因此，维持对公司“买入”的投资评级和11.26 元（对应0.8 倍的每股净现值）的6 个月目标价。

〖行业动态〗

*（电信）上海合作组织会议优先落实电信能源

上海合作组织经贸部长第七次会议今日在北京召开。会议就落实今年8 月杜尚别峰会的经贸共识，做好10 月底将在阿斯塔纳举行的总理会议的相关准备工作充分交换了意见，决定了优先重点落实交通、电信、现代技术、农业、能源等领域的合作项目，进一步加强各专业工作组工作，继续发挥实业家委员会和银联体在落实合作项目中的作用。
中国商务部长陈德铭代表中方在会上发言时表示，目前，中方向成员国提供的9 亿美元优买信贷已全部落实，后续的优买信贷已经启动；中方提出的为成员国3 年内培训1500 人的计划即将于今年底实施完毕，将继续同成员国和观察员国等进行人力资源合作；中方出资组建的区域经济合作网站已经开通运行。中国与其它五个成员国的贸易额由2001 年组织成立时的121 亿美元增至2007 年的675 亿美元，年均增长30%，截至2007 年底，中方对其他五个成员国累计投资总额超过130 亿美元。
会后，各成员国部长签署了《上海合作组织经贸部长第七次会议纪要》。会议决定2009 年在吉尔吉斯共和国举行第八次经贸部长会议。
下半年中国经济将保持平稳
另外陈德铭今日表示，受到当前国际经济形势影响，以及中国自身经济运行特点等因素制约，中国出现了物价上涨过快，对美国等发达国家的出口增速降低等问题。但综合分析，中国出口总量仍在增长，基本经济面良好。他表示，预计今年三、四季度中国经济将继续平稳较快发展，保持合理的增长速度。

*（地产）地方政府托楼市风险高

由于各地房地产市场发展程度不一样，在中央现阶段不会从整体上调控房地产市场的情况下，一些地方政府根据自身情况担起了「救市」职责，但是仅靠地方政府的作为，「救市」存在许多风险。有关专家认为，下半年一线城市楼价很难回暖。
九月中旬，湖南省长沙市开福区房产局提供了7 个楼盘2000 多套售房源供市民选择。尽管房价相对较低，但市民普遍反映找不到合适的户型，购买压力大。一名资深房地产业人士表示，重庆和长沙的「托市」二者绝然不同。长沙给符合购买经实房条件的居民补贴5 至8 万元（人民币，下同），但首批1000 套要求限期限区购买每平方米3500 元的商品房。而目前该价位的房源大多远离中心城区价格虚高，如果回归理性去除泡沫最少应下调20%至30%，也就是2600 元平方左右，因此这种贴补并无意义。而重庆出台的是给房市100 亿元的购房定单。条件是在目前的房价下，下调20%至30%，不言而喻重庆在打压目前的房价，刺激民间的需求，用的是市场经济手段。不应期望中央打救
另外，长沙市雨花区政府昨日再次宣布，以奖励政策补偿购房者，其补偿金额将逾亿元。雨花区副区长张敏表示，由政府联合房地产商开展的「百日团购，亿元回馈」购房活动，指定的楼盘将一律对购房者施以8%的折扣，并且购房者将享有包括高级轿车在内的抽奖回馈机会，符合经济适用房补贴政策的购房者还能获得政府财政支持。
湖南省房产研究中心主任阳学文直言，一些开发商听到降息很开心，觉得总算等到国家出手了，这是种误解。降息未必能将开发商带出资金面的困境，也难改变老百姓对于楼市的预期。他称，银行信贷是国内房地产资金的主要来源，如果真要国家「救市」，信贷调整空间或能打开，但可能性不是太大。
不过，上述业内人士都强调，由于降息会增加通货膨胀压力，所以，今后国家肯定会更小心行事，短时期内再度降息的可能性不大，开发商资金和楼市交易量的警报也难很快解除。
中房协上书国务院
另一方面，中国房地产协会副会长、秘书长朱中一透露，中房协日前已上书房地产政策调整建议给国务院，获得国务院领导的重视。据悉，中房协政策建议主调是将房地产调控政策由目前的「严厉」改为「适度控制」，具体政策包括允许地方政府自行救市、降低房地产交易税率；鼓励改善性住房需求；加强房地产预警系统功能等。朱中一表示，去年这段时间楼价急升，中房协通过住房和城乡建设部向国务院递交政策建议报告，报告内容获政策制订部门采用，相信今年的政策建议亦会得到采纳。此外，中房协又建议住房和城乡建设部开始政策储备，择机推出。

*（食品）蒙牛停购原奶带头减价

蒙牛(2319)股价复牌当日急挫六成后，昨现反弹，跟随大市轻微上扬2.52%。蒙牛中国发言人昨天说，产品于国内整体销售已经回复至平时六成至七成水平。不过山西奶牛养殖场负责人表示，蒙牛近日并未按照早先承诺，继续向奶农收购合格原奶。另外，本报驻京记者亦发现，蒙牛正带头减价，以「买二送一」的方式促销。股价随市微升
蒙牛中国发言人昨日向记者表示，目前公司产品于国内销售已基本恢复正常，每日可销出几千吨乳品，达平时的六至七成水平。但记者昨日向山西几家奶牛养殖场询问时，其中一家以往为伊利和蒙牛供奶的养殖场负责人表示，伊利已部分恢复收奶，但蒙牛至今仍暂停收购，养殖场每日供奶只及平时的六成。另有一家专向蒙牛供奶的山西蒙牛奶牛养殖场负责人亦指，蒙牛目前停止收奶，养殖场每日产奶只能全部倾倒，损失惨重，暂时蒙牛方面未提出任何赔偿措施。
以「买二送一」作招徕
蒙牛方面此前承诺说，为维护奶农利益，凡经检验合格的原奶将继续收购。蒙牛发言人不认停止收奶。若蒙牛在各地停收情　普遍，一方面显示公司目前销售情　未必恢复得如此迅速，为减少原奶积存压力，故暂停收购，另一种可能是公司目前尚在清减积压存货，毋须新鲜奶源。
本报驻京记者昨日走访北京多家超市，发现蒙牛牛奶正展开减价促销攻势，实行「买二送一」，一箱24 盒装的蒙牛纯牛奶售价58 元，同以前价格一样，但盒子上新绑了12 袋蒙牛纯牛奶，当作赠品。在家乐福超市入口处，记者一出电梯就看到蒙牛促销商品柜，专柜上贴有蒙牛承诺告示：本店销售的蒙牛常温液态奶全部为合格产品。在京客隆超市销售大厅内，蒙牛、伊利占据了大厅主通道，促销员主动向顾客推荐促销产品。据悉，蒙牛今次引领国内牛奶制品减价风潮，幅度之大、范围之广均为多年罕见。疑积压存货停购原奶
不过，蒙牛促销员并不承认这是减价行为，因产品价格未减，并称时间有限，不会长期延续。对于降价目的，则说是为了清理库存。但北京消费者似乎未从毒奶粉阴影中走出来，虽然促销员大力推售，但现场少有顾客停留选购，超市现场蒙牛牛奶产品堆积如山。在蒙牛促销专柜前，一位女土说，现在减价也不敢买了，都是毒奶粉给闹的。

*（能源）中海油生物柴油项目动工

由中海油投资兴建的海南年产6 万吨国家级生物柴油项目，日前已在海南省东方市动工，计划明年5 月投入商业运行。
该项目位于东方化工城内，今年6 月获国家发改委批准为「首批国家级生物柴油产业化示范项目」，其生物柴油加工装置是中海油与中石化石油科学研究院合作，将后者开发的高压酯交换生物柴油生产工艺进行首次工业放大。
项目原料选用以小桐子（麻风树）为主的能源林树种，在海南生产并推广的BD5、BD10 生物柴油，将在国内形成首个生物柴油销售示范市场，因此，海南可望成为国内第一个率先使用「绿色柴油」的省份。

〖行业研究〗

*煤炭行业：供给冲击延续的时间更长

与油价相比，煤炭价格最具有支撑力：对于煤炭价格和石油价格之间的关系，短期内双方的联动方向可能存在相当强的同向性，但是从长期的关系来看，其价格走势还是取决于双方的基本面支撑力度，双方的长期价格不一定呈现出联动的关系。一个较好的例子来自于73-74、79-80 年的两次石油冲击，73-74、79-80 两次石油冲击时，石油的价格从当时的3.29 美元/桶，上涨到80 年的最高点36.83 美元/桶；随后进入下跌趋势。而从煤炭价格的走势来看，从73 年开始，煤炭价格出现了上涨的趋势，具体的价格从73 年的8.71 美元/短吨，上涨到85 年的30.78 美元/短吨，和石油价格在80 年出现回落所不同的是，煤炭的价格在80 年以后并没有出现下降，而是在85 年达到最高点。在石油冲击后，煤炭价格能够走出上涨的趋势，一个可能的主要原因在于煤炭的替代效应出现。73-74、79-80 年的石油冲击后煤炭价格的走势提供了一种可能性，即煤炭价格和石油价格的走势拥有各自不同的基本面，即使石油价格下跌，煤炭价格依然存在上涨的可能性。如果从全球能源使用体系来看，发展中国家基本上选用煤炭作为自己的基础能源，一个本质上的决定因素就是：煤炭是所有能源产品中性价比最高的，即在同等发热量的条件下，煤炭是最便宜的，在发展中国家的工业化或者城市化过程中，不可能大量使用石油或者天然气作为电力的燃料，只能够使用煤炭，即使煤炭的价格在目前的基础上再上涨100%，也只能够使用煤炭作为发电的燃料；煤炭的需求在这一方面呈现出刚性。短期判断：随着亚太地区煤炭出口国的收缩，09 年亚太地区煤炭价格上涨的可能性较大。
国内的供需--行业收缩带来的冲击延续时间更长：和2004 年相比，2008 年的煤炭价格上涨原因主要是供给冲击，即由于安全标准的提高，小煤窑的供给受到了重要的影响，推动了价格的上涨。供给方面，大矿的超产、小煤矿产量基本恢复正常、以及近期矿难事件频频发生（山西、河南、辽宁），供给释放的速度不会超出市场预计，甚至会受到相关的约束。需求方面，奥运会后耗煤行业的产量反弹、冬季取暖用煤的增加，会在需求端支撑煤炭价格。我们判断，短期内煤炭价格出现大幅下跌的可能性不大。
资源税征收受制于行业状况：我们对于资源税的看法如下：从价征收的可能性较大，但是征收的比例可能没有市场想象中那么高。主要的理由在于煤炭行业整体的利润率并不高，同时行业利润分布的不均衡是制定资源税率时的一个重要因素。两个衍生的结论：煤炭行业大规模资产注入可能性不大；煤炭上市公司具有内生的分红冲动。确定性增长的上市公司：在整个经济下行、需求不断下降的情况下，确定性的增长最为重要，据此，推荐合同煤和市场煤存在巨大差价的：中国神华、中煤能源。同时，由于市场的过度反应，冶金煤的估值水平已经达到历史底部，我们判断09 年冶金煤的均价高于08 年的均价是一个大概率事件，09 年业绩存在正的增长：西山煤电、平煤天安、潞安环能、开滦股份。煤炭上市公司的股息收益率也是一个重要的投资指标。

*房地产：房地产深度研究报告：金秋渐至，开发商转机是否到来？

房地产市场处于03 年以来最困难的时刻：
1. 开发商融资8、9 月份似乎已处于03 年以来的最艰难时刻。房地产贷款占总贷款比例从2008 年初开始下降，8 月银监会进一步严格商业性房地产信贷管理，开发商融资难度进一步加大；行业资金来源显示非常趋紧，资金来源增速大幅下降，自筹资金占比上升。
2. 市场销售仍然低靡，并已向全国蔓延。深圳房地产市场率先调整，已经有1 年多，目前销量仍不见起色，房价仍处于下跌通道；上海、北京房地产市场也出现滞涨现象。房地产市场的观望气氛正在全国蔓延开来，中西部地区同样不能幸免，前期销售情况较好的重庆、西安等地也开始下滑；从08 年4 月份起，全国商品房的月度销售面积和销售额均开始出现负增长，7 月份分别同比下降27％和24％，8 月份仍然没有改观。
3. 上市公司08 年中期数据反映资金状况越来越紧张。我们考察的48 家开发类公司和13 家园区类公司，其负债率、短期偿债能力、流动性、现金流等都继续逐步走弱，虽然目前还正常。但市场也孕育有转机：
1. 目前越来越多的开发商已经准备在9、10 份降价，我们认为降价有利于缓解高房价、低收入矛盾。我们在中期策略报告中就提到：根据统计局公布的7 档城镇人群收入水平和全国平均房价数据，我们认为随着城镇房地产消费的累计满足率已达到一定高度，而主流刚性消费人群越来越多的向中高收入和中等收入人群转移，但他们所面对的房价收入比明显是偏高和难以承受的，这是促使市场调整的重要内在原因之一，所以需通过降价打破当前开发商高存货和消费者持币观望的问题。
2. 居民储蓄水平高，消费能力本身并未下降，只是消费、投资意愿降低。居民存款目前已达到了20 万亿元人民
币的上方，达到历史上顶点。
3. 在消费者观望、需求快速萎缩、资金紧张的压力下，开发商已采取供给收缩的战略，有利于构建有利的中长期供需平衡：多月以来开发商已经有意识的减少土地购置面积、降低开工竣工进度，放缓现金流出的速度，而且开发商也在逐步加大降价和促销策略，这有利于行业重建中长期的供需平衡。
4. 需求增长放缓,预计调控接近尾声。CPI 自4 月起逐月回落，8 月份降至4.9％，下降速度超出普遍预期。受上半年CPI 高企的影响，2008 年1-6 月我国城镇居民人均可支配收入实际增长6.3％，实际增速比上年同期回落7.9 个百分点；工业增加值增速和刚材、电力、水泥等需求增速在8 月份都出现明显下滑；虽然当月的贸易顺差为286.9 亿美元，为历史最高水平，但出口当月增速下滑到21%，比上月下降了约6 个百分点。在此背景下，央行于9 月15 日下调了贷款利率和中小银行存款准备金率，这是自本轮宏观调控以来首次出现下调，预示调控接近尾声，有利于促进销售、打破房地产市场观望气氛。
估值有优势：
房地产公司估值接近历史底部，与2005 年上半年指数1000 多点时的估值水平相当。随着房地产上市公司股价的大幅回落，无论是观察PE（市值/最近四个季度净利润）或是PB（市值/最近一个季度的净资产），地产板块的估值都已经接近或正处于历史底部。
投资建议：
1. 目前一、二线地产公司的股价相对于其RNAV 估值已经具有较大的折价，即使时假设整体房价继续下跌10－15％，其股价仍然有10％－15％的向上空间。故我们对行业投资评级为同步大市，对我们股票池中万科、保利、张江高科、华侨城给予“买入－A”的投资评级，金融街、招商的产、中华企业、陆家嘴公司给予“增持－A”的投资评级。
2. 考虑到房地产市场需要经历一段时间调整，企业资金面在4 季度也可能会更偏紧，所以具体操作上与我们策略的建议一致：地产板块股价会有双向波动，在这样的阶段，市场会提供多次买入机会，投资者不必急于追涨。
风险因素：
PPI 仍然比较高，对CPI 构成向上压力，调控放松预期进程会有波折；观望气氛打破需要过程，房地产市场短期内仍会有波折。

*证券业_跟踪报告

事件一：9 月18 日，财政部决定单边征收授让方1‰印花税；。经国务院批准，财政部决定从2008 年9 月19 日起，对证券交易印花税政策进行调整，由现行双边征收改为单边征收，税率保持1‰。即对买卖、继承、赠与所书立的A 股、B 股股权转让书据，由立据双方当事人分别按1‰的税率缴纳股票交易印花税，改为由出让方按1‰的税率缴纳股票交易印花税，授让方不再征收。
事件二：9 月18 日，汇金公司即日起增持工、中、建等三行股票；国资委也支持央企增持上市公司股份。新华网消息称，中央汇金公司为确保国家对工、中、建三行等国有重点金融机构的控股地位，支持国有重点金融机构稳健经营发展，稳定国有商业银行股价，中央汇金公司将在二级市场自主购入工、中、建三行股票，并从即日起开始有关市场操作。
9 月18 日国资委、汇金公司分别发布了支持中央企业增持或回购上市公司股份、汇金公司增持上市银行股票等措施。
对影响券商业绩的股市行情不得不说的三点分析：由于券商股业绩受股市行情影响极大，因此有必要先简要分析下影响当前股市走势的三个主要因素：第一，尽管中国经济基本面出现拐点，但目前不能断定未来一定会萧条（外行20 年前就一直看空中国经济，但中国经济不但没有崩溃还高增长了20 年）。从历史上看中国每次强盛依靠的是统一大市场和政府的强领导力，而不是技术创新（当然不是排斥转型）；第二，由于真正影响中国经济的因素是进出口贸易顺差，出口的下降也会促使进口减少而抵消部分消极影响。因此，美国次贷危机和经济波动对中国经济的影响不宜过分夸大；第三，尽管大小非持筹的成本很低，但市场跌到1800 点甚或1500 点以下时，即使市场再暴跌并走熊好几年，但大小非等产业资本不仅不会抛售反会在资金允许时选择增持（近期已出现一些上市公司增持股份），因为在1500 点持有筹码几年的收益率高于大多数实业投资的概率很大，而产业闲置资金往往可以做到较长时间地持筹。
再次调整印花税和汇金公司增持银行股的影响几何？第一，不同于前不久央行出台的“两率双降”政策，印花税单边征收是直接针对股市的实质性救市措施，因此对股市的正面刺激作用较为明显；第二，在世界各国政府都在采取救市措施之时，中国政府有更为充分的理由进行救市，而不用担心股市重现政策市的顽疾，这也就给予投资者信心，如果该政策效果不够明显，未来将会有其它后续救市措施出台；第三，印花税单边征收将刺激市场的活跃度，从而对券商经纪业务有一定正面影响。同时买入不征收而卖出征收，显然管理层是在鼓励市场单边做多；第四，汇金公司和国资委在二级市场增持相关上市公司股份，这一方面反映出当前股价确有超跌现象，另一方面也反映出国家通过动用“真金白银”表明对市场的信心。而有汇金公司在背后持续支撑流通市值很大的银行股股价，这对稳定市场信心也有一定的作用。
基于印花税单边征收下换手率变动对08 年券商经纪收入影响的敏感性分析。印花税单边征收一般可以促使市场换手率平均上升8％－10％。但是，换手率是否一定增加以及增加几何要看市场其它因素的配合，很难事先做出准确的判断。因此，这里假设换手率将在08 年上半年年化值119.07％的基础上，从80％变动到160％，同时假设佣金率从0.10％变动到0.16％，分析券商经纪业务收入变动情况。基于印花税单边征收下换手率变动对中信证券08 年EPS 影响的敏感性分析。同样，我们假设换手率从80％变动到160％，同时假设佣金率从0.10％变动到0.16％，分析中信证券EPS 变动情况。

*银行业_跟踪报告

减息目的是降低实体经济财务成本并控制通胀，不对称幅度超预期。央行决定下调贷款基准利率和除工农中建交及邮储银行外银行存款准备金率。虽然我们在中期策略报告中曾预测：息差最大的风险来自于在景气度下降时央行选择不对称调息，把银行过高的利润重新让渡给实体经济。但此次减息的不对称幅度，及对银行息差的影响仍要高于我们的预期。
货币政策的放松幅度大于市场的预期，暗示着宏观经济景气度的回落也超过了政府的预期。这次减息有可能是减息周期的开始，未来央行可能进一步的不对称减息，降低实体经济的财务成本，促进经济增长。我们不认为货币政策的放松，可以提高对经济景气度的预期，因此未来信贷成本上升压力不会下降。
降低准备金率对息差有正面影响很小，不对称减息对息差的负面影响巨大，如果进一步大幅不对称减息，利润将出现负增长。从政策和银行控制风险的角度分析，银行不太可能大幅增加贷款投放。此次减息使银行业2009 年平均业绩增速回落到10%以内，如果半年内央行继续不对称调息，那么2009 年业绩将出现负增长。
我们对于银行板块的预测正在逐渐从中期策略报告中中性情景转向悲观情景，各银行的盈利预测、目标价和评级相应明显下调。由于政府的不对称减息对于银行的息差的缩小幅度目前难以判断，而经济景气度的下降速度要高于我们之前的判断，信贷成本还将持续上升。市场对于银行板块2008 年后业绩增长持续性的信心会出现严重动摇，10倍以上P/E 估值的基础已经不再存在。进一步考虑目前市场的情绪和大小非减持的压力。我们对于银行板块未来估值区间的判断从10-13 倍P/E，调整为5-10 的P/E，P/B 估值的中枢将在1.6 倍左右。相应下调各银行的目标价和评级。

*钢铁行业_跟踪报告

统计显示2008 年7 月我国钢材出口和净出口大幅环比大幅增加，其中出口量创历史新高。2008 年7 月份我国出口钢材721 万吨，同比增长21.38%，环比增长38％。1-7月累计出口3415 万吨，同比下降14%。
但我们认为这是由于交货日期和交款日期错位造成的。2008 年6 月份钢材出口平均价格为1041 美元/吨，7 月份的平均出口价格却为813 美元/吨。由于我国在5 月份以后并没有调整出口税收政策，且从国内和国际钢材价格走势，格并没有出现大幅回调，且即使钢材有小幅回调，也是7 月中旬左右的事情，而订单则在更早。因此我们认为这是海关统计在金额和时间上错位造成的。
6 月7 月份出口占我国钢产量比例约为14％，仍略显较高。但我们认为在经济不好影响整体出口的情况下，国家可能不会那么贸然对钢材出口进行限制。
截至2008 年7 月累计国内钢材资源供应量15.92％。假设7 月份粗钢产量增速为10％，则截至2008 年7 月累计国内钢材资源供应量15.92％，高于2007 年累计国内钢材资源供应量（表观消费量）11.87％的水平。
由于供需都出现问题，因此钢材价格在进入2008 年6 月中旬以后小幅调整5％左右，但与上一轮最高达接近40％的调整相比，我们认为目前的回调幅度还不够，但由于成本刚性，这次也不可能出现历史上大幅波动。
出口数据加大我们对基本面的担心，维持“中性”评级。在出口比预期明显要高的情况下，国内钢材价格小幅下滑，说明国内供需和价格压力的存在。如果出口维持不了这么高的水平，那国内供需压力和钢材价格压力将进一步加大。因此7 月份的进出口数据反而加大了我们对基本面的担心。钢铁板块刚刚经历了一次大的调整，已经有几家出现跌破净资产的情况，我们认为估值已经合理，但从行业周期来看，钢材需求增速的失衡将会维持，而价格的调整幅度还不够因此我们维持“中性”评级。

(A.C.T.I.O.N)准则
接受（Accept）集中（Center）信任（Trust）想像（Imagine）唯一（Only）绝不（Never）

美股道指

Posted: 2008-09-26 13:33 | [楼主]

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