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Raymond

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核心内参080925

2008-09-25

〖要闻点评〗

*商务部：食用农产品与生产资料价格继续回落

据商务部市场运行调节司23 日发布的商务预报，上周全国３６个大中城市重点监测食用农产品价格较前一周（下同）下跌0.4%。57 种主要商品中，价格周环比下跌的有34 种，较前一周增加5 种。上周，重点监测的生产资料市场价格较前一周下跌1.3%，连续10 周下跌。112 种主要商品中，价格周环比下跌的有50 种，占44.64%；持平的有53 种，占47.32%；上涨的有9 种，占8.04%。
点评：食品、生产资料是我国CPI、PPI 最主要的组成部分，商务部的监测结果昭示着9 月份的CPI 继续下行，PPI 也可能回落。这种走势与我们之前的预测一致，总需求的回落将使得价格水平下行，通货膨胀形势有所缓解，未来我国经济关注的焦点转到经济增速上。

*温铁军：新农村建设急需解决农业三要素流出问题

21 日至22 日在合肥召开的纪念农村改革30 周年学术研讨会暨中国农业经济学2008 年年会上，中国人民大学农业与农村发展学院院长温铁军指出，当前新农村建设面临的突出问题是土地、资本、劳动力三要素流失，因此当前新农村建设急需解决农村三要素流出问题。
点评：土地、资本、劳动力三要素流失是当前新农村建设面临的突出问题，解决这些问题不是靠简单的增加农业投入就能解决，而是要从农业生产组织形式、农村土地产权制度、农产品价格体系、农村金融体系和农村保障体系等多方面进行综合改革。惟有如此，新农村建设才能取得成效。

*奚国华：我国互联网发展运用呈现五大亮点

工业和信息化部副部长奚国华23 日在南京召开的2008 中国互联网大会上表示，我国互联网发展运用呈现出五大亮点：一是电子商务快速发展；二是快速增长的农村网民成为新增网民的重要组成部分；三是互联网在支持电子政务方面取得巨大的进展；四是网络文化的繁荣丰富；五是互联网正成为人们快速沟通信息的平台。
点评：随着全球经济增速的下行，寻找新的经济增长点以平滑经济周期性调整就成为全球各经济体面临的主要任务之一。我国是发展中国家，信息基础设施及其关联产业同国际先进水平存在较大差距，这就为我国经济进一步发展拓展了空间。随着信息化步伐的加快，相关产业将不断发展壮大并且提升原有经济部分的运行效率，有利于我国经济保持较快增长。

*外汇市场研究_深度报告

美元升值周期已然到来，这是由一系列基本面因素共同决定。美元与主要非美货币的利率走势差异、商品泡沫的破灭、美国双赤字问题的显著改善，一起有力的支持着美元汇率的进一步走强。
市场预期美元的近期利率维持不变，中长期内则将进入加息周期；而其他主要非美货币则面临降息或继续降息的局面。其原因一方面是与过去几年里美元大幅贬值所造成的其他货币的被动升值有关；另一方面则是由这些经济体后续所面临的经济下滑预期有关。美国与其他国家在经济运行节奏上的差异是造成美元与其他货币当前面临不同的利率汇率政策预期的深层原因。
商品在经历了此前的大泡沫之后，当前处于迅速退潮中。世界经济的下滑预期加之美元的升值预期有效刺穿了商品价格高位运行的泡沫。油价的下跌有利于改善美国的原油进口成本，进而进一步缩小美国的贸易赤字、支持美元的升值。
受益于前期美元的大幅贬值，美国的进口和出口呈现新局面。出口增长显著超越进口；贸易赤字处于绝对减少中，这将有利支持后续的美元走强。油价的下跌，至少在中短期内将继续利多美元汇率。与此同时，伴随中东撤军进程和美国新总统大选，财政赤字、军费开支有望进一步加以控制。长期困扰弱美元的双赤字问题不断得到改善，从根本上支持美元汇率的走强。
利多美元汇率的基本面因素已经呈现出趋势性，并将日益取得市场的广泛一致预期；一旦国际资本采取行动则将加速行情的到来和自我实现。构成美元升值加速的催化事件包括美元启动加息周期或民主党赢得总统大选。近期美元的急速升值可能包含了对相关事件的预期。
美元汇率是牵动全球金融市场和资本流向的敏感神经。美元的升值预期将广泛的对外汇市场、商品市场、全球股市产生深刻影响。进行相应的资产配置策略的战略调整，是趋利避害、规避风险、发掘相应机会的自然选择。

*海外市场研究_深度报告

美国带领下的全球经济的普遍下滑从实际需求萎缩方面动摇了商品牛市的根基；包括股票市场、商品市场在内的金融动荡和调整是对该经济基本面的深刻反应。
促成商品牛市退潮的另一加速器来自美元升值的影响，美元与主要非美货币的利率走向差异、美国进出口贸易状况的改善是奠定美元升值的基本因素。大宗商品以美元计价以及油价对美国原油进口成本影响的敏感性，导致油价与美元汇率间存在天然的反向联动和互相促进特征。
商品退潮对美国经济和美国股市是绝对的利好。油价下跌有利于降低通胀提高居民消费力，提振美国经济和股市。油价下跌还有利于进一步改善贸易赤字，利多美元汇率。油价下跌利多美元资产。
商品退潮对其他发达经济体的影响属于中性偏空。油价下跌在降低通胀的同时会利多美元汇率、利空非美元货币汇率。另外，商品退潮导致资源拥有国的投资下降，从而对资本品的需求下降，对德国、日本的高端机械设备出口不利。油价下跌和通胀压力下降使得此类经济体更倾向于通过降息和本币贬值以减缓经济下滑的影响，从而导致汇率的下挫，使得此类非美元货币的资产缺少吸引力，并有可能导致国际资本的流出。商品退潮对于资源品丰富的经济体，不论是发达经济体还是新兴经济体，均带来直接的负面影响。在近期全球股市的调整中，资源品经济体的跌幅最大即是对该现象的直接反映。
商品退潮对于新兴经济体的影响比较复杂而分化。对于前期通过本币升值和高利率使得通胀得以有力控制的经济体而言，可以通过逆向的政策调控实现软着陆。但新兴经济体此前大多执行压制汇率或利率的货币政策以促进经济增长，与此同时导致通胀高企；在后续的外部环境恶化、商品退潮的过程中，将面临货币政策对经济增长、通胀、汇率稳定之间的矛盾困境，充满不确定性并可能导致危机发生。综观而言，商品退潮将使得未来的全球股市呈现格局调整。商品退潮的最大受益者将是美国经济、美国股市和美元资产，美股将获得股价上涨和汇率上涨的双重收益；其他发达经济体的股市在通胀压力减轻和降息的作用下实现软着陆，但汇率的损失导致该类资产缺乏足够吸引力；对于新兴经济体和资源品国家而言，则可能面临股市继续下行以及本币贬值的双重压力。

〖公司点评〗

*金融街(000402)_跟踪报告

事件及投资建议：公司今日公告，以9.03 亿元的价格收购城开集团的复兴门内4-2#项目，该项目位于北京市西城区复兴门内长安街南侧，地理位置极佳，规划用途为办公写字楼，建成后将定向出售或出租给国内金融机构，如出售给国家开发银行等。预计该项目将在2011 年左右开始结算收入，根据我们的测算，该项目将贡献7.60 亿元的净利润。显然，该项目将提升公司未来业绩的成长空间；但更为重要的是，该项目以及之前部分项目的获取，如通州商务园项目等，标志着公司的发展战略，重新回归北京，重新聚焦商务地产，也重新回归到其优势所在。北京为公司的兴起之地，资源优势无须多言；而国内商务地产的投资收益率，不仅远高于国际商务地产市场的平均水平，更是远高于国内住宅的投资收益率，行业风险自然远低于住宅。预测公司2008-2010 年的EPS 分别为0.45 元、0.67 元、0.86 元，维持对公司“买入”的投资评级，略微调高其6 个月目标价至11.44 元（对应0.8 倍的每股净现值）。

*北京银行(601169)_跟踪报告

北京银行今日公告：公司于2008 年9 月17 日至19 日在全国银行间市场发行了100亿元的金融债，期限为5 年，每年计息一次，不计复利。其中，固定利率部分25 亿元，发行利率为4.95％；浮动利率部分为75 亿元，基准利率为发行日和各个起息日使用的一年期整存整取定期储蓄存款利率，基本利差为95 个bp。
金融债发行有助于公司拓宽资金来源，提高公司的规模增速，但对利差有负面影响。我们在此前的报告中曾经提及，由于2008 年上半年北京银行新增存款215.7 亿元，2008年前2 个季度环比增速为3.2％和4.9％，略低于行业平均水平。金融债的发行将对公司的规模增速加快有所裨益。但按照目前的情形来看，由于金融债的平均发行成本在5.05％（这也高于我们在9 月11 日报告中的预测值），成本偏高，会对公司的净利差产生一定的负面影响。
在9 月11 日外发的报告《限售股解禁已令市场神经紧张》已经对北京银行发行金融债的影响做了测算，本次报告主要是使用既定的发行利率并且在考虑降息的情形下，我们更新了盈利预测。

*徐工科技(000425)_调研报告

由于徐工科技向集团定向增发整体上市的预案已定，本次调研主要目的是了解徐州重型机械有限公司（简称“徐重”）的经营状况和管理层素质。主要观点：（1）徐重经营稳健，在行业增速下滑期间，抗风险能力较高，保守预计2008 年全年徐重净利润为10.50亿元，同比增长39.07%；（2）国内起重机销售仍然强劲，且出口高速增长、起重机大型化的市场需求将更突出；（3）参考日本的历史数据，中国工程机械行业长期成长空间巨大，起重机行业将成为未来工程机械行业内为数不多的稳增增长的细分行业之一。
投资评级“增持”，目标价位：15.00 元。考虑徐工科技2008 年完成资产重组，注入资产业绩贡献从2008 年1 月1 日算起，则徐工科技2008――2010 年每股收益为1.68 元（进出口公司股权转让收益折合每股收益约为0.18 元），2.14 元，2.63 元，成长性良好。公司完成资产重组后徐重成为公司的核心资产，今后3 年有望继续保持20%以上的成长性。我们预测徐工科技完成资重组后，2008 年P/E 为7.26 倍，P/B 为4.09 倍，P/S 为0.59倍，考虑到公司业绩或有明显改善，价值低估，给予“增持”评级，目标价位：15.00 元。
风险提示。多元化风险、出口增速下滑、经营机制相对僵化。

*金融街(000402)_调研报告

事件及投资建议：9 月9 日至9 月12 日，海通房地产中国行之北京篇成功举行；9月9 日上午，金融街高管与近60 名参会的机构投资者进行了深入交流。会后，本人对金融街F3 项目（金祺大厦）、A5 项目、部分自持物业、德胜H 地块（德胜凯旋大厦）、德胜国际中心进行了现场调研，详细了解了其施工进度、销售及出租情况。公司表示，最近行业整体成交萎靡，公司部分住宅项目的销售也受到影响，北京大屯项目、后沙峪项目的土地成本较高，惠州项目今年的结算面积不如预期，天津项目的投资成本有所上升。但是，需要特别指出的是，在前期的盈利预测中，我们充分考虑了相关悲观因素。公司对于商务地产的前景仍然充满信心，我们在前期的各种研究报告中也指出：国内商务地产的投资收益率不仅高于国际水平，也远高于国内住宅的投资收益率；随着国内商务地产市场流通性的提高，与之呈负相关关系的投资收益率将逐步下降，而租金不改稳步上涨趋势，价格将有比租金更为强劲的上涨。公司在现金较为充裕的前提下，拟大规模发行短期融资券和公司债，借市场低迷之时进行收购的意图较为明显，不排除公司近期进行大规模收购的可能性。至于增持股份事宜，公司表示控股股东可能有这个意愿，但未必有充足的资金，我们不排除未来高管或关联公司增持公司股份的可能性。预测公司2008-2010 年的EPS 分别为0.45 元、0.67 元、0.86 元；既然相关的悲观因素早已考虑，对商务地产的前景却依然乐观；因此，维持对公司“买入”的投资评级和11.26 元（对应0.8 倍的每股净现值）的6 个月目标价。

〖行业动态〗

*（食品）蒙牛复牌跌六成蒸发188 亿

毒奶祸害了近5.3 万个婴儿，亦令蒙牛(2319)品牌受损。虽然集团多次向公众致歉，但昨日复牌后即遭洗仓，股价锐挫六成。有分析员指，毒奶事件可能会引发国内乳业被外资吞并！蒙牛乳业昨日再对毒奶事件向公众致歉，但仍逃不过被多间券商大幅调低评级及目标价。蒙牛于本月17 日停牌，停牌前报20 元，开市前半小时，股价曾被叫至低见2.9 元，复牌后遭大户洗仓，股价一度急插65.75%至6.85元，创32 个月新低之余，更位列成交及跌幅榜榜首。全日收报7.95 元，跌幅达六成。该股成交高达41.96 亿元，市值更一日蒸发188 亿元。
毒奶事件对中国乳业打击亦极大。在消费者信心尽失的情况下，蒙牛未来一年业绩将大幅倒退，甚至可能会出现亏损。
料未来一年可能亏蚀
事实上，不少国家和地区已实时宣布停止进口中国奶制品，中国亦已宣布撤销蒙牛等3 家公司的名牌产品称号和撤销免检制度。人民大学农业与农村发展学院教授孔祥智认为，事件将需两、三年才能恢复，奶粉行业亦面临大洗牌，信誉扫地的企业很难再起来，并由外资填补其市场空间。申银万国证券分析员陆洁华亦预期，不少规模较小的乳业将面临倒闭，而较好的品牌乳业则面临被外资收购或吞并。若如瑞信预测，蒙牛今年度蚀17.4 亿元人民币，以昨天收市价计，市盈率只得近12 倍，仍然偏贵，料要跌至1、2 元才有较大吸引力，或者到时可吸引到外资提出收购的意欲。

*（能源）能源股下半年前景难料

今年上半年大量国际资金纷纷进入商品市场，矿产资源大涨价。油价煤价高企，惠及石油开采企业和煤炭企业上半年均盈利大升；而炼油石化企业和发电企业业绩大幅倒退甚至亏蚀。近日美国次按危机引致全球金融市场大海啸，在次贷市场泥足深陷的金融机构为解决资金短缺，在股市和商品市场大肆抛售，令商品价格下跌，油价由145 美元一度回落至90 美元左右。金融海啸的影响已对全球经济造成影响。而能源企业下半年的前景，正如油企老总异口同声所言：难以预料。
上半年国际原油价格曾创出147 美元水平，因此三大中资油企中，专注发展上游业务的中海油(0883)上半年盈利自然一枝独秀，增长89.3%。中石油(0857)及中石化(0386)均受炼油业务拖累，分别录得盈利倒退77%及34.5%；至于上海石化(0338)更录得亏损3.581 亿元。第三季将困难重重
近期国际油价大幅回落，之前股价有强力支持的中海油自然受挫；而经济放缓，受惠油价回落的中下游炼油企业也难以开怀。面对如此不明朗及严峻的环境，各油企管理层不禁异口同声地直指，第3 季将会是最困难的时刻。炼油业务是多家油企录得亏损最严重的板块，中石油、中石化及上海石化的炼油业务分别录得亏损590.15 亿、460.21 亿及6.27 亿元。高油价导致炼业成本大幅上升，上海石化董事长戎光道指，如果国际原油价格处于每桶100 美元以上，所有的炼油企业均处于亏损。
虽说中央提供补贴能减轻亏损，不过按上半年的情况来看，中石化获得334 亿元补贴，而上石化则获得16.2 亿元补贴。补贴的计算方式向来没有一个明确的指引，难怪上海石化董事长戎光道稍早亦提出要求表示，希望中央能将补贴的计算方式增加透明度，同时希望能将此政策作出修订。戎光道指：「只要原油价格在100 美元一桶以上，我们就没办法打平，国内所有炼油商都是，政府就应该补贴。现在补贴得不够。」补贴不够抵销亏损
中石化受高油价影响盈利大幅倒退77%，且在公布业绩当日更发出首9 个月的盈利预警，难怪董事长苏树林曾说过，今年是公司最困难的一年，尤其是第3 及4 季度。经营困难亦直接令现金流面临更大的难关，中石化于7 月时已就全年的资本开支作出调整，削减85 亿元至1218 亿元，同时亦减少上游的开发勘探费用、炼油及化工费用等。
暴利税是一致命点
除了高油价，需缴交巨额的暴利税亦是导致油公司盈利倒退的一个致命点，虽然油企亦尝试申请上调暴利税起征点，不过中海油董事长兼首席执行官傅成玉认为，调整特别收益金须要从国家宏观经济作考虑，企业没有发言权，故未有向政府要求改变起征点。
上半年中石化共缴纳165 亿元暴利税，升2.2 倍，远高于上年同期的32.9 亿元；而中石油缴纳的暴利税亦由去年同期的149 亿元升至478 亿元。中海油虽则需缴交按年增加3.32 倍至97.5 亿元的暴利税，但同时其股东应占溢利亦大幅上涨89.3%至275.42 亿元，达市场预期上限。

*（电力）电力股：两度加价未能扭亏

除油价大升外，近年煤价同样大幅猛涨，令在五大发电企业均陷于盈利倒退甚至亏损状态，投资银行摩根士丹利亦指，08 年是独立电厂最差的一年，并预计低盈利时期仍将会持续。国内下半年起已两度调升电价，不过对发电企业而，这项「雪中送炭」的举措并未能真正缓解煤价成本上涨的压力。
去年多家电力股均发出盈警，指煤价高企令企业陷入困境，当时只有华润电力仍能录得盈利增长，不过今年上半年华润电力最终亦难逃倒退厄运，该公司上半年营业额升83.2%至121.43 亿元，不过股东应占溢利却下跌28.7%至10.05 亿元。
面对煤价上涨压力大
华润电力财务总监王小彬指，对下半年的经营状况亦未敢抱持太乐观。该公司常务副总裁唐成直言，两次调价虽可为公司增加18 亿元收入，但这只能弥补煤价涨幅约6-8 成，他说，若要发电行业回复合理盈利水平，则需要加电费8-10 分。
中国电力董事长李小琳则称，初步估算两次加电价约能抵销50%以上煤炭成本涨幅，「煤价每吨升100 元，电价应该要相应增加2 分钱。」大唐发电副董事长曹景山亦指出，每调高1 分便可为公司带来额外6 亿元收益，但若要完全抵销今年煤价对公司的影响，则每度电价涨幅需再调高4.3 分。须大幅加价抵销成本
华电国际(1071)更出现成立以来首次亏损，录得亏损5.1 亿元(人民币，下同)。华电上半年的发电量按年增加
64.6%，营业额亦上升逾6 成，无奈成本上涨令经营成本同比急升84.2%，其中煤炭成本同比增长约118.2%达102
亿元。
雷曼及德银均表示，08 年上半年国内对电力业的投资骤降，远低于国家所订下的标准，这将拖累国内经济增长放缓程度加大，估计中央为解决危机，未来将逐步提升电费，并提供优惠税务条件，估计电力股最坏的时间已过。不过，正当市场均预期短期内还会上调电价，大摩却唱反调表示，国内在今年内不会再上调电价，料明年7 月才会再次上调电价。

*（金融）德勤：国内私募基金前景看俏

今年全球股市动荡，经济运行纷纷亮起黄灯，不过，会计师事务所德勤的一项调查显示，私募基金投资机构愈来愈看好中国的投资机遇，并且对中国私募基金投资市场的长期发展充满信心。
该调查在今年8 月访问了30 间私募基金投资机构，有87%被访者认为未来12 个月的投资活动将提高或维持现水平，其中，90%的机构选择增长型基金投资，但出现重大全面性收购的可能性不大；而消费、电力、制造行业被认为是将来主要增长行业。
基金东移成趋势
昨日记者会上，德勤中国私募股权服务主管合伙人古博说，目前国内经济「杠杆」尚未发挥很大的作用，因此相对成熟的西方经济的影响力反而很难大规模波及中国国内；此外，基金由西至东的转移已成趋势，就中国而言，市场上将有更多集结的资金，可供未来投资。
德勤中国研究与洞察力中心总监杜志豪表示，国内股市波动剧烈，政府宏调的诸多限制已成为私募基金的最大挑战。业界均希望未来能有利好政策出台，杜志豪则特别指出，政府机制的完善才是长期健康发展的关键。

*（地产）楼市低潮深控大减销楼目标

深圳控股(0604)昨日公布截至08 年6 月30 日止中期业绩，录得股东应占溢利2.93 亿元，较07 年同期倒退58%，每股盈利9.14 仙，派中期息3 仙。公司总裁张宜均表示，由于购房者现时普遍处于观望状态，料楼市的低迷还将持续一段时间，而该公司亦会调整年初45 万平方米的销售目标，料全年的总销售面积约为30 多万平方米。中期业绩会上表示，通胀加剧以及信贷紧缩，令购房者信心大减，料未来一两年深圳的楼市都将处于供应量过剩的阶段。他透露，今年年初时公司订下的45 万平方米销售目标，1 至8 月仅销售18 万平方米，故他预料，全年约可完成原目标的80%。下半年公司将新推出水松大厦、高尔夫珑园和紫麟山3 个楼盘，由于这些楼盘位置优越加上质量较高，料可带来理想的销售收入。
在谈到楼价时，公司董事局主席胡爱民称，深圳的楼价已从去年高峰下跌了约30%，现时每平方米售价为1.1 万元人民币。他称，这主要是因为06、07 年时该市的房地产发展过热，目前已从不理性的增长开始回归。但他同时指出，由于市场的基本需求还在，故楼价继续回落的空间已相当有限，他认为现时的楼价约处于07 年的水平，当楼价回落到06 年水平时较为合理，并会开始平稳增长。楼价从去年高峰跌约30%
在被问及国内是否会救市时，胡爱民并未正面回答，称中央只要在宏观调控方面采取措施，保持经济稳健增长，就可对房地产市场产生促进作用。
另据统计，由于受到金融市场波动的影响，公司投资的香港上市股票及金融产品的公允值于期内出现较大幅度下跌，该部分录得2.2 亿亏损，导致中期盈利下跌48%。若剔除金融资产及投资物业的公允价值变动影响，期内实现股东应占持续经营业务纯利为2.045 亿元，较去年同期增长500%。

〖行业研究〗

*房地产：房地产深度研究报告：金秋渐至，开发商转机是否到来？

房地产市场处于03 年以来最困难的时刻：
1. 开发商融资8、9 月份似乎已处于03 年以来的最艰难时刻。房地产贷款占总贷款比例从2008 年初开始下降，8 月银监会进一步严格商业性房地产信贷管理，开发商融资难度进一步加大；行业资金来源显示非常趋紧，资金来源增速大幅下降，自筹资金占比上升。
2. 市场销售仍然低靡，并已向全国蔓延。深圳房地产市场率先调整，已经有1 年多，目前销量仍不见起色，房价仍处于下跌通道；上海、北京房地产市场也出现滞涨现象。房地产市场的观望气氛正在全国蔓延开来，中西部地区同样不能幸免，前期销售情况较好的重庆、西安等地也开始下滑；从08 年4 月份起，全国商品房的月度销售面积和销售额均开始出现负增长，7 月份分别同比下降27％和24％，8 月份仍然没有改观。
3. 上市公司08 年中期数据反映资金状况越来越紧张。我们考察的48 家开发类公司和13 家园区类公司，其负债率、短期偿债能力、流动性、现金流等都继续逐步走弱，虽然目前还正常。但市场也孕育有转机：
1. 目前越来越多的开发商已经准备在9、10 份降价，我们认为降价有利于缓解高房价、低收入矛盾。我们在中期策略报告中就提到：根据统计局公布的7 档城镇人群收入水平和全国平均房价数据，我们认为随着城镇房地产消费的累计满足率已达到一定高度，而主流刚性消费人群越来越多的向中高收入和中等收入人群转移，但他们所面对的房价收入比明显是偏高和难以承受的，这是促使市场调整的重要内在原因之一，所以需通过降价打破当前开发商高存货和消费者持币观望的问题。
2. 居民储蓄水平高，消费能力本身并未下降，只是消费、投资意愿降低。居民存款目前已达到了20 万亿元人民
币的上方，达到历史上顶点。
3. 在消费者观望、需求快速萎缩、资金紧张的压力下，开发商已采取供给收缩的战略，有利于构建有利的中长期供需平衡：多月以来开发商已经有意识的减少土地购置面积、降低开工竣工进度，放缓现金流出的速度，而且开发商也在逐步加大降价和促销策略，这有利于行业重建中长期的供需平衡。
4. 需求增长放缓,预计调控接近尾声。CPI 自4 月起逐月回落，8 月份降至4.9％，下降速度超出普遍预期。受上半年CPI 高企的影响，2008 年1-6 月我国城镇居民人均可支配收入实际增长6.3％，实际增速比上年同期回落7.9 个百分点；工业增加值增速和刚材、电力、水泥等需求增速在8 月份都出现明显下滑；虽然当月的贸易顺差为286.9 亿美元，为历史最高水平，但出口当月增速下滑到21%，比上月下降了约6 个百分点。在此背景下，央行于9 月15 日下调了贷款利率和中小银行存款准备金率，这是自本轮宏观调控以来首次出现下调，预示调控接近尾声，有利于促进销售、打破房地产市场观望气氛。
估值有优势：
房地产公司估值接近历史底部，与2005 年上半年指数1000 多点时的估值水平相当。随着房地产上市公司股价的大幅回落，无论是观察PE（市值/最近四个季度净利润）或是PB（市值/最近一个季度的净资产），地产板块的估值都已经接近或正处于历史底部。
投资建议：
1. 目前一、二线地产公司的股价相对于其RNAV 估值已经具有较大的折价，即使时假设整体房价继续下跌10－15％，其股价仍然有10％－15％的向上空间。故我们对行业投资评级为同步大市，对我们股票池中万科、保利、张江高科、华侨城给予“买入－A”的投资评级，金融街、招商的产、中华企业、陆家嘴公司给予“增持－A”的投资评级。
2. 考虑到房地产市场需要经历一段时间调整，企业资金面在4 季度也可能会更偏紧，所以具体操作上与我们策略的建议一致：地产板块股价会有双向波动，在这样的阶段，市场会提供多次买入机会，投资者不必急于追涨。
风险因素：
PPI 仍然比较高，对CPI 构成向上压力，调控放松预期进程会有波折；观望气氛打破需要过程，房地产市场短期内仍会有波折。

*证券业_跟踪报告

事件一：9 月18 日，财政部决定单边征收授让方1‰印花税；。经国务院批准，财政部决定从2008 年9 月19 日起，对证券交易印花税政策进行调整，由现行双边征收改为单边征收，税率保持1‰。即对买卖、继承、赠与所书立的A 股、B 股股权转让书据，由立据双方当事人分别按1‰的税率缴纳股票交易印花税，改为由出让方按1‰的税率缴纳股票交易印花税，授让方不再征收。
事件二：9 月18 日，汇金公司即日起增持工、中、建等三行股票；国资委也支持央企增持上市公司股份。新华网消息称，中央汇金公司为确保国家对工、中、建三行等国有重点金融机构的控股地位，支持国有重点金融机构稳健经营发展，稳定国有商业银行股价，中央汇金公司将在二级市场自主购入工、中、建三行股票，并从即日起开始有关市场操作。
9 月18 日国资委、汇金公司分别发布了支持中央企业增持或回购上市公司股份、汇金公司增持上市银行股票等措施。
对影响券商业绩的股市行情不得不说的三点分析：由于券商股业绩受股市行情影响极大，因此有必要先简要分析下影响当前股市走势的三个主要因素：第一，尽管中国经济基本面出现拐点，但目前不能断定未来一定会萧条（外行20 年前就一直看空中国经济，但中国经济不但没有崩溃还高增长了20 年）。从历史上看中国每次强盛依靠的是统一大市场和政府的强领导力，而不是技术创新（当然不是排斥转型）；第二，由于真正影响中国经济的因素是进出口贸易顺差，出口的下降也会促使进口减少而抵消部分消极影响。因此，美国次贷危机和经济波动对中国经济的影响不宜过分夸大；第三，尽管大小非持筹的成本很低，但市场跌到1800 点甚或1500 点以下时，即使市场再暴跌并走熊好几年，但大小非等产业资本不仅不会抛售反会在资金允许时选择增持（近期已出现一些上市公司增持股份），因为在1500 点持有筹码几年的收益率高于大多数实业投资的概率很大，而产业闲置资金往往可以做到较长时间地持筹。
再次调整印花税和汇金公司增持银行股的影响几何？第一，不同于前不久央行出台的“两率双降”政策，印花税单边征收是直接针对股市的实质性救市措施，因此对股市的正面刺激作用较为明显；第二，在世界各国政府都在采取救市措施之时，中国政府有更为充分的理由进行救市，而不用担心股市重现政策市的顽疾，这也就给予投资者信心，如果该政策效果不够明显，未来将会有其它后续救市措施出台；第三，印花税单边征收将刺激市场的活跃度，从而对券商经纪业务有一定正面影响。同时买入不征收而卖出征收，显然管理层是在鼓励市场单边做多；第四，汇金公司和国资委在二级市场增持相关上市公司股份，这一方面反映出当前股价确有超跌现象，另一方面也反映出国家通过动用“真金白银”表明对市场的信心。而有汇金公司在背后持续支撑流通市值很大的银行股股价，这对稳定市场信心也有一定的作用。
基于印花税单边征收下换手率变动对08 年券商经纪收入影响的敏感性分析。印花税单边征收一般可以促使市场换手率平均上升8％－10％。但是，换手率是否一定增加以及增加几何要看市场其它因素的配合，很难事先做出准确的判断。因此，这里假设换手率将在08 年上半年年化值119.07％的基础上，从80％变动到160％，同时假设佣金率从0.10％变动到0.16％，分析券商经纪业务收入变动情况。基于印花税单边征收下换手率变动对中信证券08 年EPS 影响的敏感性分析。同样，我们假设换手率从80％变动到160％，同时假设佣金率从0.10％变动到0.16％，分析中信证券EPS 变动情况。

*银行业_跟踪报告

减息目的是降低实体经济财务成本并控制通胀，不对称幅度超预期。央行决定下调贷款基准利率和除工农中建交及邮储银行外银行存款准备金率。虽然我们在中期策略报告中曾预测：息差最大的风险来自于在景气度下降时央行选择不对称调息，把银行过高的利润重新让渡给实体经济。但此次减息的不对称幅度，及对银行息差的影响仍要高于我们的预期。
货币政策的放松幅度大于市场的预期，暗示着宏观经济景气度的回落也超过了政府的预期。这次减息有可能是减息周期的开始，未来央行可能进一步的不对称减息，降低实体经济的财务成本，促进经济增长。我们不认为货币政策的放松，可以提高对经济景气度的预期，因此未来信贷成本上升压力不会下降。
降低准备金率对息差有正面影响很小，不对称减息对息差的负面影响巨大，如果进一步大幅不对称减息，利润将出现负增长。从政策和银行控制风险的角度分析，银行不太可能大幅增加贷款投放。此次减息使银行业2009 年平均业绩增速回落到10%以内，如果半年内央行继续不对称调息，那么2009 年业绩将出现负增长。
我们对于银行板块的预测正在逐渐从中期策略报告中中性情景转向悲观情景，各银行的盈利预测、目标价和评级相应明显下调。由于政府的不对称减息对于银行的息差的缩小幅度目前难以判断，而经济景气度的下降速度要高于我们之前的判断，信贷成本还将持续上升。市场对于银行板块2008 年后业绩增长持续性的信心会出现严重动摇，10倍以上P/E 估值的基础已经不再存在。进一步考虑目前市场的情绪和大小非减持的压力。我们对于银行板块未来估值区间的判断从10-13 倍P/E，调整为5-10 的P/E，P/B 估值的中枢将在1.6 倍左右。相应下调各银行的目标价和评级。

*钢铁行业_跟踪报告

统计显示2008 年7 月我国钢材出口和净出口大幅环比大幅增加，其中出口量创历史新高。2008 年7 月份我国出口钢材721 万吨，同比增长21.38%，环比增长38％。1-7月累计出口3415 万吨，同比下降14%。
但我们认为这是由于交货日期和交款日期错位造成的。2008 年6 月份钢材出口平均价格为1041 美元/吨，7 月份的平均出口价格却为813 美元/吨。由于我国在5 月份以后并没有调整出口税收政策，且从国内和国际钢材价格走势，格并没有出现大幅回调，且即使钢材有小幅回调，也是7 月中旬左右的事情，而订单则在更早。因此我们认为这是海关统计在金额和时间上错位造成的。
6 月7 月份出口占我国钢产量比例约为14％，仍略显较高。但我们认为在经济不好影响整体出口的情况下，国家可能不会那么贸然对钢材出口进行限制。
截至2008 年7 月累计国内钢材资源供应量15.92％。假设7 月份粗钢产量增速为10％，则截至2008 年7 月累计国内钢材资源供应量15.92％，高于2007 年累计国内钢材资源供应量（表观消费量）11.87％的水平。
由于供需都出现问题，因此钢材价格在进入2008 年6 月中旬以后小幅调整5％左右，但与上一轮最高达接近40％的调整相比，我们认为目前的回调幅度还不够，但由于成本刚性，这次也不可能出现历史上大幅波动。
出口数据加大我们对基本面的担心，维持“中性”评级。在出口比预期明显要高的情况下，国内钢材价格小幅下滑，说明国内供需和价格压力的存在。如果出口维持不了这么高的水平，那国内供需压力和钢材价格压力将进一步加大。因此7 月份的进出口数据反而加大了我们对基本面的担心。钢铁板块刚刚经历了一次大的调整，已经有几家出现跌破净资产的情况，我们认为估值已经合理，但从行业周期来看，钢材需求增速的失衡将会维持，而价格的调整幅度还不够因此我们维持“中性”评级。

*制糖行业_深度报告

预计下榨季（08/09 榨季）的平均糖价将高于本榨季。糖价自2006 年创出历史新高之后，开始向下调整。2008 年国内糖价更呈现了加速下跌的态势，当前2900 元/吨的价格已经低于大部分制糖企业的生产成本。2008 年前5 月行业利润同比大幅下滑，可以说制糖行业的冬天已经到来。寒冬已至，春天还远吗？通过对国内和国际食糖供需分析，我们认为下榨季国内糖价的平均价格将高于本榨季，但期待大幅上涨也是不切实际的幻想。相对而言，国际糖价的表现将继续强于国内，国内制糖行业真正的春天应该在09/10榨季。
我国的食糖需求呈稳定增长之势。我国食糖消费水平呈现逐步上升态势。2000/01我国食糖的消费量为930 万吨，上榨季2006/07 榨季食糖消费量达到1250 万吨，年复合增长率6.09％。但我国食糖人均年消费量仅有9 千克；而世界的平均水平是21 千克，与我们有着相似饮食习惯的台湾和香港地区也分别达到23.90 千克和31.00 千克。07/08 榨季国内食糖产量创出历史新高。截至6 月底，全国产糖地区均告结束榨糖，全国食糖产量在1484 万吨左右，较上榨季增加285 万吨，增长23.73％，为历史最高水平。其中广西由于甘蔗播种面积增加，本榨季全区共生产食糖937 万吨，比上榨季多产228.4 万吨，增幅为32.23%。广西食糖产量占全国食糖总产量的63%。
08/09 榨季我国食糖的供需基本平衡。通过不同方法的计算，我们判断2007/08 榨季食糖消费量为1325-1351 万吨。下榨季食糖消费量将达到1405-1433 万吨。尽管今年的糖料播种面积较上年仍有7％的增长，但鉴于前期遭受冻灾对甘蔗长势略有影响，我们判断食糖产量再次创出新高的可能性并不大，预计产量在1450 万吨左右，则供需基本平衡，这是我们认为下榨季糖价高于本榨季的主要原因。未来糖料播种面积进入下降通道。从广西的三大种植作物的比较效益看，未来甘蔗的播种面积受到玉米和木薯的威胁。我们认为09/10 榨季的播种面积会出现下滑，而国内食糖消费保持稳定增长，这也是我们认为在09/10 榨季制糖行业会迎来春天的主要原因。
08/09 榨季国际食糖由供大于求逐步向供需平衡转变。继2006 年年初国际糖价创25
年新高刺激全球食糖生产并导致全球的食糖产量连续两年攀升后，08/09 榨季全球的食糖生产将呈现负增长，而全球的食糖消费需求量稳步持续上升，全球的食糖生产过剩量将
从07/08 榨季的逾千万吨急剧缩减至约100 万吨的水平。应该说这是国际糖价创25 年新
高后持续回落了近50%，进而导致印度等国食糖生产规模缩小的必然结果。
我们调低了南宁糖业的盈利预测。我们预计公司2008 年每股收益为0.46 元。预测基准是销售74 万吨糖，销售均价3449 元/吨。同时，我们将糖价和销量对公司的盈利影响作了敏感性分析。糖价每升100 元，将增加公司每股收益0.22 元。当前股价对应的PE08 接近30x，作为一个典型的周期性个股，并未具备明显的投资价值，我们维持对南宁糖业“中性”的投资评级。同时，我们会密切跟踪国内食糖的供给和需求的变化，根据变化来调整对糖价的判断。我们认为南宁糖业在今年的销售策略依然成功，且今年上半年销量同比增加，因此预计中期业绩同比仍有较大幅度的上升，预计半年报业绩0.31元。但第三季度的盈利将大幅减少。

(A.C.T.I.O.N)准则
接受（Accept）集中（Center）信任（Trust）想像（Imagine）唯一（Only）绝不（Never）

美股道指

Posted: 2008-09-25 15:43 | [楼主]

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